HTX Research, исследовательское подразделение биржи HTX, опубликовало стратегический отчет на III квартал 2026 года. В основе анализа два фактора — глобальная ликвидность и регулирование.
Что произошло во II квартале
II квартал не стал концом криптоцикла, считают аналитики. Коррекцию объясняют четырьмя факторами:
жесткая риторика ФРС — ставку сохранили в диапазоне 3,50–3,75%, но заметно ужесточили прогнозы;
укрепление доллара;
разворот потоков в спотовых ETF;
снижение спроса со стороны корпоративных казначейств.
Биткоин упал с майского максимума около $82 000 до $59 000 в июне — просадка от пика до дна составила около 24%. Спотовые биткоин-ETF получали чистый приток в апреле ($1,97 млрд), но развернулись в отток в мае (-$2,43 млрд) и июне (-$2,45 млрд). Совокупные чистые вложения в фонды снизились с $58,09 млрд до $53,22 млрд, а активы под управлением — со $100,5 млрд до $77,5 млрд.
Избыточное использование кредитного плеча усилило падение. Совокупный открытый интерес по бессрочным фьючерсам на биткоин достиг 290 000 BTC, однако после пробоя ключевых уровней в начале июня каскадные ликвидации сократили его до 257 000 BTC.
В HTX Research считают, что коррекция принципиально отличается от предыдущего медвежьего рынка, вызванного кредитным коллапсом и подрывом доверия к институциям изнутри индустрии. Нынешнее падение связано с ростом стоимости фондирования и исчезновением маржинальных покупателей — это внешний, макроэкономический шок, а не проблема самой отрасли.
Биткоин стал прокси глобальной ликвидности
По мнению HTX Research, биткоин перестал быть чисто криптовалютным активом и превратился в инструмент ставки на глобальную долларовую ликвидность. Косвенное тому подтверждение — резкий сдвиг корреляций за квартал: связь биткоина с Nasdaq выросла с -0,68 до +0,72, с S&P 500 — с +0,13 до +0,74, а с золотом — с -0,49 до +0,16.
Во время начальной фазы военного конфликта Ирана и Израиля золото росло сильнее биткоина, который в этот период вел себя скорее как рисковый актив, тесно связанный с фондовым рынком. По мнению аналитиков, это связано с тем, что биткоин уже стал частью институциональных портфелей благодаря ETF, макрофондам и корпоративным казначействам.
Аналитики выделяют четыре переменные, которые определят динамику биткоина в III квартале:
восстановятся ли устойчивые притоки в ETF;
пройдет ли пик индекс доллара;
будет ли восстановление TGA вытягивать ликвидность с рынка;
откроются ли снова окна для казначейского финансирования компаний.
Если эти факторы улучшатся одновременно, актив может перейти к трендовому восстановлению. Если рынок отыграет только настроения без реальных потоков капитала, биткоин, скорее всего, останется в боковике.
Ethereum: экосистема растет, а токен отстает
Второй квартал усилил разрыв между Ethereum и биткоином: биткоин потерял около 6,1%, Ethereum — 19,1%, а пара ETH/BTC снизилась с 0,0314 до 0,0271 (-13,9%).
Разрыв виден и в институциональных потоках: накопленные чистые вложения в биткоин-ETF достигли около $53,45 млрд против $11,21 млрд у ETH-ETF. К середине июня биткоин-фонды показали отток за квартал на $2,65 млрд, ETH-фонды — на $384 млн.
После апгрейда Dencun стоимость данных для L2-сетей снизилась, что улучшило экономику масштабирования, но одновременно сократило комиссии и сжигание ETH в основной сети. По данным ultrasound.money, годовое сжигание составляет около 21 000 ETH против эмиссии в 1,03 млн ETH — предложение монеты растет примерно на 0,83% в год. При этом доходность стейкинга ETH держится на уровне около 1,42% годовых — этого недостаточно, чтобы конкурировать с доходностью гособлигаций США в условиях высоких ставок.
Восстановление ETH до уровня тренда, а не разового отскока от перепроданности, требует конкретных подтверждений: роста комиссий и сжигания в основной сети, возврата притоков в ETF и прогресса в регулировании DeFi и стейкинга. HTX Research сохраняет по ETH нейтральную оценку с тактическим потенциалом роста.
DeFi уходит от TVL к денежному потоку
Во втором квартале крупные DeFi-протоколы показали расхождение между фундаментальными показателями и ценой токена: часть проектов улучшила метрики, но их токены продолжили дешеветь.
Причиной части падений стал инцидент с Kelp DAO 18 апреля, в результате которого TVL Aave упал с $26,4 млрд до $18,6 млрд, а весь DeFi-сектор потерял около $13,2 млрд за два дня и обновил годовой минимум — около $82,4 млрд. После этого рынок стал закладывать более широкую скидку за риск для мостов, оракулов и производных токенов ликвидного стейкинга (LST/LRT).
Аналитики называют происходящее сменой модели оценки: TVL показывает, сколько денег зашло в протокол, но не показывает, зарабатывает ли протокол и получают ли выгоду держатели токена. В приоритете теперь реальная выручка, устойчивость дохода, качество риск-менеджмента и то, конвертируется ли активность в цену токена. HTX Research точечно повышает вес именно на протоколы с этими характеристиками, а не на сектор целиком.
RWA, стейблкоины и токенизированные акции
Рынок токенизированных реальных активов (RWA) без учета стейблкоинов увеличился с $29,49 млрд до $32,28 млрд — на 9,5% за квартал. Основной вклад внесли токенизированные гособлигации США: их объем вырос с $13,65 млрд до $15,04 млрд.
Среди отдельных продуктов Circle USYC достиг $3,07 млрд, обойдя фонд BlackRock BUIDL с $2,37 млрд, а Ondo USDY вырос до $2,15 млрд — на 63% за 90 дней. Внутри сектора идет ротация: токенизированные акции выросли на 54,9% до $1,58 млрд, корпоративные кредитные продукты — на 25% до $1,75 млрд, а вот товарные активы и обеспеченные кредиты потеряли 12,5% и 15,3% соответственно.
По оценке HTX Research, высокие ставки поддерживают спрос на доходные ончейн-активы. В отличие от стейблкоинов, токенизированные гособлигации и фонды денежного рынка приносят доход, сопоставимый с традиционными финансами, сохраняя преимущества блокчейна. При этом конкуренция в сегменте RWA смещается от бренда эмитента к практическому применению: важно, можно ли использовать актив как залог, в маржинальной торговле и для выполнения требований институционального комплаенса.
Общее предложение стейблкоинов за квартал изменилось неравномерно. USDT вырос с $184,3 млрд до $186,4 млрд (+1,2%), из них $3,4 млрд добавила сеть TRON. USDC, наоборот, снизился с $77,2 млрд до $74,9 млрд (-3,0%) на фоне оттока из Ethereum и притока на биржу Hyperliquid. Заметнее всего просели USDe (-30,3%, до $4,1 млрд) и PYUSD (-29,9%, до $2,8 млрд), тогда как токенизированный фонд BUIDL прибавил 9% и достиг $3 млрд.
Отдельным направлением аналитики называют токенизированные акции и платежи для ИИ-агентов. Внутренний рынок США регулируется медленно, поэтому основной спрос идет из офшорных юрисдикций и от неамериканских пользователей. ИИ-агентам, в свою очередь, нужны автоматизированные микроплатежи и расчеты — банковская инфраструктура для этого плохо приспособлена, и эту нишу могут занять стейблкоины и ончейн-расчеты.
CLARITY Act — главная регуляторная интрига квартала
Аналитики называют регулирование вторым по значимости фактором квартала после ликвидности: если ликвидность определяет общее направление рынка, то регулирование определяет, куда пойдет капитал.
Закон CLARITY прошел банковский комитет Сената в середине мая. Рынок уже реагирует на процедурный прогресс: после одобрения комитетом биткоин кратковременно поднимался до $81 965, акции Coinbase выросли на 9,10% за день, Strategy — на 8,16%, Robinhood — на 6,16%. На деривативных рынках за несколько часов ликвидировали шорт-позиции по регуляторно чувствительным токенам на сумму более $250 млн.
По мнению HTX Research, выгода от прохождения CLARITY распределится неравномерно: у биткоина уже есть зрелые спотовые ETF и понятный институциональный доступ, поэтому основной эффект получат активы с более крупной «регуляторной скидкой» — Ethereum, DeFi, стейблкоины, RWA и токенизированные ценные бумаги.
Прогноз на III квартал
Дальнейшая динамика будет зависеть от двух факторов: восстановления глобальной ликвидности и достаточной регуляторной определенности, чтобы институциональные инвесторы вернулись к более рискованным вложениям.
«Биткоин — базовая позиция портфеля, RWA — структурная позиция, качественный DeFi — позиция роста, ETH — тактическая позиция в ожидании подтверждений, а альткоины за пределами лидеров рынка по-прежнему не входят в число ключевых тем квартала», — говорится в отчете HTX Research.
Рынок III квартала, по мнению аналитиков, вознаградит не любой риск, а только тот, что подкреплен реальной ликвидностью, денежным потоком и понятным регуляторным путем. Подразделение продолжит публиковать квартальные стратегии и другие исследования для пользователей HTX по мере развития макроэкономической и регуляторной ситуации.
Напомним, в мае ежемесячный объем торгов TradFi-фьючерсами на HTX впервые превысил $1 млрд.
